2026年7月8日，港交所的大屏上，代码“06880”首次跳动。Momenta以每股295.6港元的定价正式挂牌，开盘报301港元，涨幅1.83%，对应市值约700亿港元，成交额3.64亿港元。截至发稿，在经过一定程度的波动后，股价涨幅再度回正，报303.4港元，涨2.64%。

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上汽大众、荣威等合作车企第一时间发来祝贺海报，奔驰、比亚迪的基石投资公告被反复解读，14家顶级机构的名字列在招股书封底——牌面确实拉满。

图片来源：上汽大众、荣威

但开盘冲高、小幅回落、再回正的走势，像一面多棱镜，折射出当下资本市场对“物理AI”这个新物种的复杂心态。要知道近年来，中国智驾产业链密集登陆港股，但首日表现整体偏冷，破发是常态，仅有少数企业能够实现股价上涨，市场对于智驾的叙事已经疲惫。

而Momenta的股价在波动中顽强守住发行价上方，恰恰说明“物理AI第一股”这个新标签正在被市场认真定价。

“智驾”内卷至死，“物理AI”成估值新货币

智驾方案商这个身份，在今天的资本市场已经不再性感，估值逻辑正在经历深度重构。整个板块自去年底以来回调幅度较深，市场风险偏好明显下行。A股方面，智能驾驶概念板块同样表现疲软，多数智驾产业链公司股价年内录得两位数跌幅。

为什么？因为市场逐渐意识到：纯智驾方案商的商业模式存在天然天花板。

一方面是车企自研趋势加剧。头部车企越来越倾向于将智驾能力掌握在自己手中，第三方方案商的市场空间被不断挤压。另一方面是方案同质化严重，当大家都在做高速NOA、城区NOA，技术差异化越来越模糊，定价权被持续稀释。

更关键的是，资本市场对“智驾”这个标签的耐心正在耗尽——从2022年的狂热追捧，到2023年的理性审视，再到2024-2025年的审美疲劳，“智驾”正在从稀缺能力变成基础配置，从溢价来源变成成本项。

Momenta显然嗅到了这个危机。于是，2026年，它的叙事标签悄然切换。

曹旭东将公司重新定位为“物理AI基座模型的构建者”——打造一个能理解物理规律、推演世界演变的通用世界模型。这个定位在IPO路演中被反复强调：就像GPT为数字AI提供了语言基座、知识常识，Momenta的世界模型要为物理AI提供时空基座和物理常识。

这个叙事转换，直接把Momenta从“汽车供应链的一个环节”拔高到了“AI基础设施层”。估值逻辑从“卖算法方案的公司”变成了“定义下一代计算范式的平台型玩家”。GIC、富达、贝莱德、橡树资本、富兰克林邓普顿——这些顶级长线基金愿意重仓一家尚未盈利的企业，赌的就是这个叙事。

但叙事终究要落地。物理AI这个故事能不能讲通，取决于三个东西：数据规模、模型能力、商业化速度。三者缺一不可。

更值得深究的是：这套“物理AI”叙事和此前的“智驾方案商”叙事之间，技术底座是否真的发生了质变？还是说，只是在营销层面换了个更性感的包装？R7世界模型是否真的让AI“理解”了物理世界，还是仍然停留在复杂模式识别的阶段？这些问题，资本市场迟早会追问。

71.6%毛利率背后的“飞轮”能否持续飞转

翻开Momenta招股书，一组罕见的数据组合映入眼帘。

2025年营收24.13亿元，同比增长82%，三年复合增长率超80%。这个增速在当前的科技IPO中堪称惊艳。更引人注目的是毛利率——从2023年的17.5%飙升至2024年的49%，再到2025年的71.6%。

毛利率飙升的秘密藏在收入结构的质变中。

盖世汽车由Momenta官方获悉，其与企业合作收入分为两部分，即开发费与许可服务费。若整车单车售价高但销量规模较小，则以开发费为主；而针对整车单车售价较低但规模较大的情况，则以许可服务费为主。从数据上来看，其许可服务收入从2023年的0.23亿元增至2025年的9.68亿元，三年增长42倍，占总营收比从3.1%提升至40.1%。要知道，许可收入的边际成本极低，软件复制几乎零成本，这是毛利率飙升的核心驱动力。

在盈利端，经调整净亏损从2023年的10.93亿元收窄至2024年的9.59亿元，再到2025年的3.03亿元。距离盈亏平衡点，只差约3个亿——对于一家年营收24亿、毛利率71%的公司来说，这个目标并不遥远。

但这个“漂亮”的财务数据有一个但书：账面净亏损从2023年的25.7亿元扩大至2024年的32.06亿元，再到2025年的34.58亿元。主因是优先股及金融负债的公允价值变动——属于非现金项目，不直接影响经营。但这些“纸面亏损”会持续考验市场耐心，尤其是在港股市场对未盈利科技股估值日趋审慎的背景下。

Momenta的商业模式本质是“数据飞轮”：量产车积累数据→数据训练模型→模型提升体验→更多车企采用→更多数据。截至2026年2月，Momenta累计获得180个车型定点，68个车型已达SOP。据盖世汽车由Momenta官方了解，截至7月其已累计上车100万台车。

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2022年首个10万台量产耗时24个月，如今最快不到40天即可完成10万台交付。

飞轮转速在加快，全球排名前10大车企中已有9家与其开展合作。

但这个飞轮能否持续飞转，还取决于两个变量：一是车企自研的冲击——当头部车企的城市NOA能力快速追赶，第三方方案商的溢价空间会不会被压缩？二是价格战的传导——车企降价压力会不会向上游供应商传导，侵蚀Momenta的定价能力和毛利率水平？这两个问题的答案，将在未来12-18个月内逐步揭晓。

不过Momenta有一个其他方案商难以复制的优势：全覆盖策略。不同于其他智驾方案供应商主要聚焦中高端车型，Momenta的产品线覆盖从10万级到百万级全价格带。高端车型开发费高，大众车型销量大带来持续授权费——组合拳保障了健康的毛利率结构。

物理AI的“GPT时刻”还是精心包装的营销概念？

今年4月，Momenta发布了R7强化学习世界模型，并宣布实现量产首发。

曹旭东称这标志着智能驾驶从“看见世界”跨越到“理解世界”——从感知智能走向认知智能。这套说辞很容易让人联想到ChatGPT在数字AI领域带来的范式革命。但R7的真实技术水平，需要冷静审视。

R7的三层架构值得逐层拆解。

第一层，世界模型预训练。通过超120亿公里实车里程和从中提炼的超1亿段黄金数据，将物理常识与因果关系压缩进基座模型。核心突破在于让AI理解“物体有惯性”“碰撞有后果”“行人突然回头可能意味着变道意图”这类物理常识和社会常识，而非单纯依赖场景记忆与规则匹配。数据的质比量更关键——1亿段黄金数据是从海量里程中精炼出来的长尾场景和极端案例，这正是Momenta百万量产车带来的数据壁垒。

第二层，世界模型仿真。利用生成模型推演周围环境进行闭环仿真，让系统能够评估罕见的长尾场景性能。效率比传统实车路测提升上万倍。Momenta的优势在于：通过真实数据学习生成的世界，并可通过实车和仿真的一致性来做对齐和校准，拥有明确可参考的benchmark，比纯渲染生成的仿真方式更加可靠。

第三层，在世界模型中进行强化学习。通过奖惩机制让模型在虚拟世界中反复探索试错。系统从“模仿学习”走向“想象与探索”。模型能够在虚拟世界中经历千万次推演，学会处理那些在真实路测中几乎不可能遇到的极端情况。

这套技术架构的核心差异在于：业内普遍将世界模型用作仿真工具来生成数据训练主模型，而Momenta直接将其应用于“端到端基座模型预训练”——前者是考前的模拟考试，后者直接重塑了学生的大脑认知结构。

曹旭东的判断是：任何AI应用一旦接近人类水平，就会在极短时间内大幅超越人类。“前面可能花十年、二十年爬坡，但超越人可能就发生在一两年内。”

但这套技术叙事面临一个根本挑战：如何验证“理解物理世界”比“记忆场景”在实际驾驶中更有优势？R7刚量产首发，规模化验证还需要时间。如果实际体验的提升不及预期，“物理AI”就可能沦为精心包装的营销概念。

另一个值得关注的风险是：R7从发布到量产上车的周期极短，工程化验证是否充分？世界模型的强化学习在仿真中表现优异，但sim-to-real的gap是否真正解决？这些问号，只有在真实道路上的大规模运营中才能拉直。

Momenta的规划时间表很清晰：2026年完成L4级Robotaxi规模化验证，2027年正式启动L4级Robotruck落地。这些时间节点，将成为检验“物理AI”成色的关键考场。

值得关注的是，世界模型还有一个被资本市场低估的战略意义——它打开了跨场景迁移的可能性。一旦掌握了通用的物理规律理解能力，这套“物理大脑”可以快速泛化到Robotaxi、Robovan、Robotruck，甚至未来的人形机器人。根据CIC灼识咨询的预测，到2030年全球Robotaxi市场规模约818亿美元，Robovan约850亿美元，Robotruck约330亿美元——合计近2000亿美元的市场空间，这是Momenta“物理AI”叙事能够撑起高估值的深层逻辑。

695亿港元，是黄金起点还是估值泡沫？

回到那个最核心的问题：695亿港元，贵不贵？

按2025年营收计算，Momenta的P/S约24倍，比同行贵出一大截。市场支付的是“物理AI第一股”的稀缺性溢价。

这个溢价能不能维持，取决于三个判断。

利好的一面相当扎实。全球前十大车企中九家是客户，7家车企在IPO前进行了战略投资——上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪、现代、奇瑞，这个“车企朋友圈”的含金量远超任何一家智驾方案商。其中，奔驰从2017年投资到2025年底量产，磨合长达8年。这种深度绑定构成了难以逾越的合作护城河。

图片来源：Momenta

更值得注意的是基石投资者的阵容。奔驰和比亚迪既是老股东也是基石投资者。奔驰代表了全球汽车工业对安全与性能的极限要求，比亚迪代表了全球最大新能源市场对规模和交付的极致考验。正如微软投资OpenAI、谷歌投资Anthropic，车企投资Momenta是在提前锁定物理AI时代的核心能力。

承压的一面同样不容忽视。行业正在快速收敛，曹旭东自己判断，智驾行业有极强的规模效应和先发优势，预计最终中国2-3家、全球3-4家供应商胜出。Momenta能否守住第一的位置？城市NOA方案竞品在加速布局，华为ADS、元戎启行、轻舟智航等都在奋力追赶。截至2025年，中国城市NOA解决方案渗透率约11%，预计2030年飙升至62%——这个增量市场足够大，但竞争格局远未尘埃落定。

财务端的压力也在积累。虽然毛利率高达71.6%，但账面净亏损仍在扩大。如果市场进入风险偏好的下行周期，未盈利的高估值科技股往往首当其冲。此外，约24倍P/S的定价已将2026-2027年的部分增长预期透支。如果营收增速不能维持50-70%的高位，估值泡沫的风险不容忽视。

还有一个容易被忽略的宏观变量：整个智驾板块的估值锚正在漂移。当市场开始对“智驾”标签审美疲劳，Momenta需要持续用“物理AI”的新叙事证明自己不属于那个被抛弃的阵营。这既是机会也是风险——机会在于它可能是唯一跳出了旧叙事的公司，风险在于物理AI如果被证明只是“旧酒新瓶”，估值可能会经历剧烈的均值回归。

更深远的问题是：Momenta最终会成为什么？是“不造车的特斯拉”，用一套技术栈从L2覆盖到L4，成为物理AI时代的通用平台？还是“物理世界的Anthropic”，在垂直场景率先实现商业闭环，然后快速泛化到其他领域？又或者，它只是估值游戏中一个阶段性被炒作的筹码？

结语：

Momenta上市首日股价在波动中守住发行价上方——市场给出了热情的欢迎，也保留了冷静的审视。这个“物理AI”的故事能不能撑住700亿港元市值，答案不在今天的K线里，而在接下来每一段真实路测的数据里，在每一条新增的客户定点里，在每一个季度的财务报告里。

毕竟，物理AI最残酷也最诚实的地方在于：你可以讲一万遍“理解物理世界”的叙事，但车开出去，撞没撞、顺不顺、用户买不买单，骗不了人，也骗不了资本市场。用曹旭东自己的话说：“前面可能花十年、二十年爬坡，但超越人可能就发生在一两年内。”Momenta爬了十年坡，现在到了用产品说话的时候了。

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