就在一小时前，蔚来三季度财报电话会议刚刚结束。

前不久公布 12206 辆三季度交付数时，蔚来实际上已经预告了这份财报要比想象中更耀眼。蔚来美股的走势也体现了市场的预期，从 10 月底 30 美元左右开始一路上升至 12 号最高点接近 50 美元。

蔚来的市值也一路高歌猛进，最高时接近 700 亿美元，目前稳定在 640 亿美元附近，市值甚至超过了老牌车企福特。

而投资机构们对目前蔚来的股价则处于「争论」的状态。

根据雅虎财经基于 DCF 现金流贴现法的预测，蔚来股价的Fair Value公允价值约为 26.67 美元，而著名特斯拉空头「二五仔」香橼也发布公告称 Model Y 的定价可能会影响蔚来销量。

摩根大通分析师 Nick Lai 则认为蔚来股价即使处于 40 美元的高位，也依然具有长期持有价值；德意志银行分析师 Edison Yu 则认为蔚来的销量预期和中国新能源市场的趋势，都是推动蔚来股价上涨的积极因素。

回到这份财报，我们首先感觉到的是，蔚来维持了二季度的势头，继续猛进。

「猛进」主要体现在各方面的营收增长和亏损缩小。

蔚来的确还在亏钱，三季度净亏损 10.47 亿元，但已经比 2019 Q3 收窄了 59.3%，环比收窄 11%。也就是说，蔚来的亏损一直以稳定的速度减少，但 Q3 环比 Q2 的减少幅度略慢。

而营收增长方面，蔚来的速度得到了充分体现。

三季度蔚来营收达到了 45.26 亿元（6.66 亿美元），同比增长 146.4%，环比增长也有 21.7%。汽车业务毛利率提前完成了李斌早前提到的「年内达到两位数」，达到了 14.5%。

此外，三季度蔚来通过增发美国存托股 ADS 融资约 17 亿美元，这也使得蔚来三季度的现金等价物储备达到了 222 亿元人民币。

但我们最惊讶的，是蔚来对今年四季度的预期。

今年 Q1 财报，蔚来预测 Q2 交付 9500-10000 辆，Q2 实际交付 10331 辆，超额 3%；Q2 财报预测 Q3 交付 11000-11500 辆，目标增幅不到 20%，Q3 实际交付 12206 辆，超额 6%。

到了 Q3 财报预测的 Q4 交付量，蔚来直接给出了16500-17000 辆的目标，目标增幅甚至接近 50%。

这意味着蔚来预计 2020 年四季度可以交出月均 5600+ 的交付成绩，如果还是求稳的「反向虚报」，这将表示蔚来交付有可能达到月均 6000 辆。

在一个小时前结束的财报电话会议上，李斌还透露了许多关键信息，摘录要点如下：：

1、Model Y 国产不会对蔚来有冲击，Model Y 的竞争对手是 Model 3；

2、蔚来有 2021 年下半年进入欧洲市场的完整计划，蔚来会成为一个国际品牌；

3、正在研发第二代技术平台 NT2.0，「芯片方面我们的确做出了自己的选择，一定是行业里最领先的方案，并且保证在将来几年也能保持领先。」，但未透露是否一定会使用激光雷达。

4、 会做全栈自研，也一直有这样的能力。第一代的算力和算法有一定局限，从第二代开始，蔚来会有完全的 in-house 能力。

5、蔚来短期内没有融资计划；

6、NIO Pilot 的订阅率大概是在 50% 左右；Baas 11 月选择比例在 35%；

7、明年 1 月实现月产 7500 辆很有信心。

下面正式开始。

01

空头

在 Q3 财报发布前，蔚来毫无疑问遭遇到了空头。

主要来自著名做空机构 Citron 。他们发了篇报告，说蔚来股价应该是 25 美元，而不是现在 40 美元以上的高位。

主要原因有三个：

1、特斯拉国产 Model Y 更低的定价，将会影响蔚来的销量；

2、相较于特斯拉在美国纯电市场的占比，蔚来估值过高；

3、做空股数和利率处于历史最低位；

但正如前文所言，在 Citron 做空的同时，也有很多机构在看多蔚来。华尔街参与评级的机构中，有 11 家给出了买入评级，5 家给出了卖出评级。

除了上文提到的摩根大通和德意志，花旗银行也将蔚来目标价从 33.2 美元上调至 46.4 美元。

花期唱多的原因中有一个核心原因是：订单强劲，Q3 加工毛利率能达到 13-16 %的水平，Q4 甚至能冲到 22-25% 。

而蔚来刚刚公布的财报显示，随着季度交付量的增长和高价车型销量占比的上升，加上物料采购成本和制造费效的持续改善，蔚来三季度整车和综合毛利率分别达到 14.5% 和 12.9%，超过蔚来此前的预计，也达到了花旗预测的中高位。

李斌在财报电话会议开场时表示：「公司的体系优势正在逐渐显现….三季度，我们再次实现了正向经营现金流。我们有信心 2020 年全年总体可以实现经营活动现金流转正。」

从数据来看，2020 年第三季度，蔚来总共交付了 12,206 辆 ES8、ES6 和 EC6，同比增长 154.3%；环比增长 18.1%，2020 年 10 月交付量达到 5,055 辆，再次创造月度交付新高。

「ES6 连续 13 个月蝉联中国电动 SUV 市场销量冠军，ES8 在中国 40 万元以上高端电动 SUV 市场中占据销量首位，EC6 也顺利量产开始交付。我们保持了高水平的质量和服务口碑，持续得到用户的好评。」

李斌还透露到，蔚来 10 月份新增订单再创历史记录。「四季度，我们有信心交付量达到 16,500 到 17,000 辆。」

这个数值代表什么?

文章开头时我们也计算过：Q1 财报，蔚来预测 Q2 交付 9500-10000 辆，Q2 实际交付 10331 辆，超额 3%；Q2 财报预测 Q3 交付 11000-11500 辆，目标增幅不到 20%，Q3 实际交付 12206 辆，超额 6%。而到了 Q3 财报，预测的 Q4 交付量是 16500-17000 辆，目标增幅甚至接近 50%。

这样的增幅可以换一句话来说，就是「产销两旺」，如果考虑到此前几个个季度的「反向虚报」，蔚来 Q4 交付实际有可能达到月均 6000 辆。

在这样的情况下，蔚来汽车业务毛利率大概率会延续前三个季度的势头：2020 年 Q3 ，蔚来的汽车业务毛利率是 14.5%，2020 Q2 是 9.7%。

李斌说，蔚来 9 月份已经达到了 5,000 台的全供应链产能。团队正在与合作伙伴一起进一步提升产能，争取明年一月份将全供应链产能提升至每月 7,500 台。

是的，下一个目标是月 7500 台。

02

NT 2.0

这一次财报电话会议，李斌还透露一个极重要的消息。

「我们正在加速第二代技术平台 NT 2.0 的开发，NT 2.0 的核心是行业领先的量产自动驾驶系统，我们将在 NIO DAY 上与大家分享更多 NT2.0 的细节……NT2 的第一款车是轿车，还有其他车型在研发中。第二款新车也是轿车。」

这是我们第一次听到  NT2.0 的说法。

我们看了下财报中的研发投入：蔚来 Q3 研发支出 5.9 亿元（8700 万美元），同比下降 42.3%，环比增加 8.4%。作为对比，理想 Q3 的研发投入是 3.3 亿，小鹏汽车 Q3 的研发投入是 6.354 亿。

从研发投入来看，蔚来依然保持着目前绝对领先的资金投入力度（连续多季度保持高投入），但李斌也一定感受到了压力。即使 10 月份，蔚来向用户推送了领航辅助功能 NOP (Navigate on Pilot)，成为全球第二家量产此项功能的车企。

于是，李斌在开场白上说：我们仍然是一家历史很短的初创公司，面临激烈的市场竞争和挑战，我们会坚决在产品和核心技术研发进行投入，提供最好的服务和全程的用户体验来回馈我们忠实的用户社区。

在随后 Q&A 环节，NT 2.0 也成为大家追问的关键点，譬如 NT 2.0 将采用什么芯片？李斌回应称，还是希望能保留更多细节，但绝对会是「行业最领先的解决方案，而且能保证未来几年能保证领先。」

另一个关键点则在于 NT2.0 平台是否会使用激光雷达。这一点，在财报中曾提及。

李斌的回答是这样说的：关于激光雷达，有两个事情最重要。第一个为用户解放了多少比例时间，就是可用性的问题；其次防范了多少的事故，这是可靠性问题。不管是可用性还是可靠性，激光雷达都有积极意义的。很容易算出来的能增加多少可用和安全性。 

「虽然成本需要平衡，但是从方向来讲的话，无论摄像头发展到什么地步，激光雷达都有自己的意义。如果是把用户利益放在第一位的企业的话，这是成本上来讲最需要突破的技术。」

在过去几个月中，关于蔚来加大自动驾驶研发、智能座舱的消息很多，甚至传出蔚来要自研芯片。

在《FOTA 两周年，蔚来把这篇用户吐槽文放到了官方首页》一文中，我们曾这样写到：

过去一两个月，关于蔚来重组架构，加大智能领域研发的消息很多，包括自研芯片，组建 Smart Hardware 智能硬件团队等等。目前可以确证的消息如下：

前 OPPO 硬件总监、小米芯片和前瞻研究部门总经理白剑已经正式入职蔚来，出任蔚来硬件团队 VP，直接汇报给李斌。他早前的工作履历，让蔚来自研芯片的传闻变得更有可信度。

前自动驾驶公司 Momenta 研发总监任少卿加入蔚来任职助理副总裁，已在北京组建算法团队。

任少卿毕业于中国科技大学与微软亚洲研究院联合培养博士班，曾参与提出适用于物体检测的高效框架 Faster RCNN 和图像识别算法 ResNet。

他的加盟，被业内认为是蔚来介入自动驾驶感知、算法等领域，开始在自动驾驶领域进行全栈自研。

但更多的细节，看样子还是得等到 NIO DAY 了。

03

十五问

时间太紧张，我们列一列财报电话会议的回答如下：

Q1：2021 年研发的重点计划和投入是？

回答：明年的研发，核心技术来讲就是 NT2 ，核心是要打造行业最领先的自动驾驶技术。车型来讲， 我们现在有 3 款 SUV， 马上会发布一款轿车。NT2 的第一款车，现在还有别的车型还在进展中，正在研发的第二款也是一款轿车。下面两辆新车发布以后 产品布局就比较完整了

Q2：新电池对 BaaS 的长期影响是怎样的？

回答：Baas 发布以后，每个星期都在逐渐增长。到 11月 份为止 新增订单比例达到了 35%，比预期更快。交付来讲，都是订单生产，所以会有一个延迟。非常高兴看到了 BaaS 增长，大家越来越认识到它的好处—— 降低门槛、不需要考虑电池衰减、灵活升级， 有利于促进汽油车用户转换。100 度电池包更有竞争力， 用户对 BaaS 的理解会更加深，长期来讲订单会继续上升。

Q3：四季度平均单车价会上涨吗？

回答：其实大家都忽略了其他收入增长，包括我们四季度还有双积分的销售收入。从整个方向来讲，我们没有把平均单车价提高作为主要目标，不会显著提高和下降。100 度电池刚开始交付，对当季度也不会有明显影响，但对于毛利率持续改善我们很有信心。

Q4：江淮工厂的制造成本还能优化吗？BaaS 会影响毛利率吗？

回答：我们三季度生产了 12000 辆汽车，比二季度增长 20%。我们从 Q3 开始，供应商的瓶颈已经很大部分解决了。长期来讲，制造成本还会有改善空间，但 Q3 产能规模的贡献已经比 Q2 小了一些，往后可能还会更小。当然明年一季度提升到 7500 之后还会下降一些。 

BaaS 的话，公司会把整车和电池销售给资产公司和用户，总体来讲不影响整车和毛利率。但我们还有电池升级服务，所以会增长整车以外的毛利，升级服务是有毛利的，长期会影响非整车的毛利。 

Q5：两款新车都是轿车，会不会做一个比 ES8 更大的 SUV？EVE 概念车会不会量产？

回答：我们有非常完整的计划，从策略角度来讲，我们目前 ES8 作为中大型 SUV，还延伸到中型和 Coupe SUV。当然轿车市场肯定是要进入的，下一个就是轿车市场。但我们还要平衡细分市场的大小，和我们的量。一些小众的市场，现在不是我们的目标。

Q6：100 度电池会影响毛利率吗？

回答：100 度电选装的话，毫无疑问会增加毛利。蔚来同时提供灵活升级，选装是提升整车毛利率，灵活升级是其他业务毛利率， 会提升我们整个公司毛利率。但不一定是提升单车毛利率。更大容量的电池包也是这个逻辑， 平时你用 70 就够了， 需要一些长途出行你可以租用更大的电池， 满足少数情况下的需求。这是蔚来独特的竞争优势，能创造长期毛利，带来更多可能。

我们推出 100 度电 包括后续更大的电池 ，大大增加了 70 度电池对用户的吸引力。因为它们有机会升级， 这很重要，不是一定要买 100 度电的，平时用 70 度， 有需要的时候用更大的，希望大家可以从这个角度去理解。 

Q8：明年的 7500 辆产能目标要怎样达成？

回答：我们一直强调的是全供应链，保证供应链每一个合作伙伴保证我们的产能。蔚来目前订单很多，工厂产能一直按照计划提升，我们也在帮助一些合作伙伴，我们非常有信心。

Q9：和 Mobileye 的合作情况，NT2 还会用吗？会用激光雷达吗？

回答：这方面大家都很关注，但请给我们一点时间，我们会在 NIO DAY 上公布。芯片方面我们的确做出了自己的选择，一定是行业里最领先的方案，并且保证在将来几年也能保持领先。

关于激光雷达，我一直强调两件事情最重要。第一个为用户解放了多少比例时间，就是可用性的问题；其次防范了多少的事故，这是可靠性问题。不管是可用性还是可靠性，激光雷达都有积极意义的。很容易算出来的能增加多少可用和安全性。虽然成本需要平衡，但是从方向来讲的话，无论摄像头发展到什么地步，激光雷达都有自己的意义。如果是把用户利益放在第一位的企业的话，这是成本上来讲最需要突破的技术。

Q10：今年，乃至未来两年资本开支的情况如何？还需要继续融资吗？

回答：资本开支的重点，除了扩张销售渠道以外，还有铺设换电站。目前来讲，我们短期内没有融资计划。

Q11：自动驾驶长期策略还是购买芯片吗？

回到：我们当然会做全栈自研能力，也一直有这样的能力，也一直在加强研发团队。这一代的 NP 从 2016 年开始研发，整个系统都由我们自己来做。当然第一代的算力和算法有一定局限，从第二代开始，我们会有完全的 in-house 能力，这也是我们努力的方向。

Q12：明年一季度销量预期？往后几个季度会延续整车利率提升速度高于整体利率提升？

回答：现在还太早去给明年一季度指引，产能还是要满足好订单需求。今年会有不少订单都需要明年一季度的产能满足。蔚来和传统汽车公司不一样，我们会讲订单深度。希望订单会维持在比较合理的水平，把深度通过产能提升保持到一个月以内。产能足够的话我们希望会在 3-4 个星期左右，但看起来还需要一段比较长的时间才能达到，这也是幸福的烦恼，但我们非常有信心。

从毛利提升的角度来讲，一直都是非整车毛利要低一些，当然过去几个季度都在持续变好。我们的双积分收入会放到非整车毛利，今年在中国积分的市场价值已经显现出来了，明年一年积分的收入会显著改善非整车毛利。

包括现在的服务收入、换电站的收入、单车的亏损缩窄等等，非整车毛利都会持续提升。电池升级服务也会改善非整车毛利，一切都在按照我们的计划前进。

今年四季度实现的积分收入实际上是 2019 年产生的，今年预计产生的积分收入至少是去年的 2.5 倍以上，到了明年总体上可以预期产生 2019 年的 5 倍积分，有很多厂商都在希望购买我们的积分。

但双积分卖得太早，就会太便宜。

Q13：目前NOP订阅率达到了多少？

回答：NP大概是在50%左右 随着NOP推出 我们相信也会有不错的表现

Q14：特斯拉 ModelY 国产对蔚来会有什么影响？

问题：特斯拉的 Model Y 是会国产的，但我们相信，市场有更多产品选择，对促进电动汽车普及是好事。特斯拉的特点是不停降价，一年降了很多次，他们总体上是按成本定价的逻辑。

当时第一次降价对我们当时订单确实有一定的影响，但到了后面每一次降价就没什么影响了，包括最近一次降价了很多（也没什么影响，我们国庆还创造订单历史新高）。我们在中国市场总体购车价格比特斯拉贵了十几万人民币，我们有自己独特的竞争力。但是Model Y推出以后，对市场整体是有正面影响的。我们和特斯拉有明显差别，但是最主要的竞争对手还是汽油车

总体来看，Model Y 的推助以后对市场整体是有正面影响的。从我来讲，Model Y 主要是跟 Model 3 去竞争。我们和特斯拉还是明显区别的，我们最主要的竞争对手还是汽油车。中国高端车市场一年几百万辆，我们和特斯拉加起来可能也没多少。还好，这个市场足够大，我们对赢得市场竞争还是有信心的。

Q15：国际化的时间表？海外团队怎么搭建？

回答：我们有完整的、2021 年下半年进入欧洲市场的计划。蔚来会成为一个国际品牌，同时在海外也会维持蔚来特有的用户体验的商业模式，竞争对手主要是 BBA。

PS：财报关键数据

1、三季度交付 12206 辆，包括 8660 辆 ES6、3530 辆 ES8 和 16 辆 EC6；

2、汽车业务毛利率达 14.5%，同比 2019 Q3 为 -6.8%，环比 2020 Q2 为 9.7%；

3、总收入 45.26 亿元（6.66 亿美元），同比增长 146.4%，环比增长 21.7%；

4、毛利 5.858 亿元（8630 万美元），同比 2019 Q3 毛亏 2.216 亿元，2020 Q2 毛利 2.727 亿元；

5、毛利率 12.9%，同比 2019 Q3 为 -12.1%，2020 Q2 为 8.4%；

6、营业亏损 9.46 亿元，同比缩小 60.7%，环比缩小 18.4%；去除股份补偿费用后的非 GAAP 准则营业亏损为 8.967 亿元，同比缩小 61.7%，环比缩小 19.6%；

7、净亏损 10.47 亿元，同比缩小 58.5%，环比缩小 11%，去除股份补偿费用后的非 GAAP 准则净亏损为 9.978 亿元，同比缩小 59.3%，环比缩小 11.8%；

8、归于普通投资者的净亏损为 11.879 亿元，去除股份补偿费用+可赎回非控制性权益价值的增值后，非 GAAP 准则下为 9.96 亿元；

9、现金及现金等价物、受限现金资产和短期投资总额为 222 亿元（33 亿美元）；

10、其他收入 2.592 亿元（3820 万美元），同比增长 150.7%，环比增长 11.3%，其他收入的增长主要来自家用充电桩、服务无忧和能源无忧订购，以及精品销售；

11、研发支出 5.9 亿元（8700 万美元），同比下降 42.3%，环比增加 8.4%；

12、销售、通用和行政支出为 9.403 亿元（1.385 亿美元），同比下降 19.2%，环比上升 0.4%；

13、预计四季度交付16500-17000辆汽车，同比增长 100.6%-106.7%，环比增长 35.2%-39.3%；

14、四季度收入预计 62.587-64.358 亿元（9.218-9.479 亿美元），同比增长 119.7%-126.0%，环比增长 38.3%-42.2%。

15、四季度第一个月（10月）交付量达到 5055 辆，同比增长 100.1%，截止至 10 月 31 日，蔚来品牌累计交付量达 63343 辆。

（完）

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